Intro

얼마전 광복절 즈음에 LifeSciVC에 새 글이 발간되었었는데 역시나 못읽어보고 있다가... Forbes에도 올라가고 해외에서도 나름 큰 토론거리가 되는 것 같고, 혁신신약을 개발하시는 바이오벤처의 대표님이 혁신신약 투자자들은 필독하라고 하셔서 읽다보니, 그냥 슥 읽고 넘어가기엔 너무 중요한 주제인 것 같아서 가을을 맞이하여(?) 좀 정리를 해보고자 한다.




East-side VC의 과거시절 Biotech Funding (Atlas)

우선 Bruce Booth의 관점을 이해하기 위해서는 2015.12월에 그가 Atlas 투자업계에 합류한지 10년째 되던 회고록(?)에서 작성한 "Venture Creation Process"에 대한 이해가 먼저 필요하다. 그는 2015년 당시 나타나던 변화들에 대해서 아래 5가지의 항목들에 대해 지적하고 있다. 요약하자면, 2005년에는 창업자들이 자신과 지인으로부터 종잣돈을 모아서 대학/제약사/연구소 등에서 개발한 기술을 가지고 (비싼 capex를 들여가며) 실험실을 세팅하고, (구하기 힘든) 인력들을 모아서 팀을 구축한 뒤, (필요없는) 회사의 사업계획을 만들고 VC들을 찾아다니며 "dog-and-pony show"를 하면서 Pitch를 해야 Seed/Series A Finaing이 이루어졌었지만, 이제는 아니라는 내용.

  • 창업자 중심에서 VC 중심 창업모델로의 변화 - Entrepreneur-centric vs VC-collaborative startup formation
2005년 당시에는 일반적인 스타트업들이 그러하듯이 창업자들이 VC들을 찾아다니며 펀딩을 받기 위해 Pitch를 하는 것이 일반적이었다. 지금의 VC들은 내부에 자체적으로 EIR (executives-in-residence) 인력풀을 갖추고, 학계에서 연구되고 있는 우수한 기술과 연구결과들을 산업계로 끌고 나오는 역할을 담당한다. 이러한 VC-driven 방식으로 VC들은 회사를 직접 창업하거나 incubation하며, Atlas를 비롯하여 Thrid Rock Ventures, Flagship 등이 이러한 방식으로 "그들의 회사"를 키워왔다. 

  • 단독딜의 증가 - Willingness of early stage investors to go-it-alone without syndication
2005년 당시에는 대부분의 초기 VC들이 15~20% 정도의 지분만 가져가는 것을 선호하였고, 그렇기에 Series B가 끝날때 쯤이면 다수의 VC들이 Syndication으로 합류하게 되는 Cap Table이 만들어진다. 다양한 투자자가 들어오게 되면 당연히 더 넓은 네트워크에 대한 접근과 RIsk sharing이라는 장점이 있으므로 여전히 자주 진행되고 있지만, 최근에는 "going it alone"하는 경우가 점점 더 많아지고 있다. 좋은 회사에 40% 이상의 높은 지분율을 가져감으로써 전체 펀드의 수익률을 높이는 전략으로 <The Biotech Venture Capital Math Problem(2012.03)>에서 다룬 적이 있다. 클럽딜의 장점을 살리기 위해 syndicate을 구성할 떄에는, Corporate VC를 합류시키는 추세도 관찰되고 있다.

  • 시장보다는 과학에 대한 관심 증대 - More focus on the science and creating innovative new therapeutics, less on markets and models
2005년 당시에는 개발중인 약의 potential sales를 추정하고 열심히 모델을 만들었었다(물론 다틀린다). 당시에는 제형/용도변경 약을 개발하는 회사들 위주였으므로 (early stage compnaies with later stage assets) 이런 식의 접근이 일반적이었을 수 있다. 그는 <Risky Business: Late Stage vs Early Stage Biotech(2011.11)>에서 implant로 제형 변경한 스테로이드약을 개발하다가 CRL 받고 -80% 폭락한 Alimera의 사례를  들며, Regulatory, Financing, Liquidity, Execution, Reimbursement, Safety Risk 등을 근거로 Late Stage가 Early Stage가 절대 덜 위험한 투자가 아니라는 것을 설명한 적이 있다. Atlas는 혁신신약에 집중해왔기에 이러한 Financial Model의 의미가 더더욱 없었고, 이보다는 medical needs를 해소할 수 있는 좋은 Science를 "transformative"하게 실행하는 것이 훨씬 더 중요하다.

  • 현실적인 사업계획의 중요성 - Shift from refining formal “business plans” towards practical hands-on business building
위 "재무모델의 무의미함(?)"과 마찬가지로, classic MBA에서 다루는 빈틈없는 사업계획 역시 (당연히 도움이야 되겠지만) 큰 의미를 갖지 못한다. 

  • 지역(위치)의 중요성 - Geography matters even more today than before
2005년 당시에는 Atlas 역시 미국, 유럽, 심지어는 일본에까지 투자를 해왔었지만, 현재는 90% 이상이 미국 동부지역(그것도 Cambridge, MA)에 있으며, 창업자들 역시 해당 지역을 떠나서는 그 지역의 VC들에게 Seed/Series A를 받기 힘들다는 것을 알고 있다. 이러한 로컬 기반의 Cluster들이 더 좋은 인력과 자본과 회사를 만들어내게 되는 것.



East-side VC의 최근 Biotech Funding (Atlas)

Atlas는 그들의 2006년 Vintage에서 "Prove-Build-Scale" 모델을 처음 시도하면서 조금씩 패러다임을 바꿔나가기 시작했다. 이것이 가능하게 된 이유는 "virtualization" 덕분으로, 각종 실험과 CRO, 기기분석, 스크리닝, 물질설계, 심지어는 Slack과 같은 온라인 협업툴 역시 큰 영향을 주었다. 

한단계 더 들어가보자면, 이러한 virtualization의 원인을 바로 대형 제약사들의 전략 변화에서 기인한다. 대규모 M&A 이후 중복되는 기능들을 제거하면서 R&D 및 생산 Site들을 하나둘 철수하기 시작했고, 이로부터 수많은 CRO/CMO가 탄생하고 인력들이 FA 시장으로 풀려나오게 된 것.

어찌 되었건, 이 프로세스의 시작이라 할 수 있는 Prove 단계에서는 가능한한 싸고 빠르게 scientific robustness를 검증한다. 기반기술을 가진 인력들과 함께 회사를 만들어서 $100K~$1M 내외의 자금으로 핵심 validation 작업을 진행하고, Science/IP를 확립하게 된다. 이 과정에서 인력들의 "Talent Signal"을 판단하고, 이 Science를 다른 투자자 및 downstream의 빅파마들과 교류하면서 "Market Signal"을 판단하게 되는데, 이러한 In-House Venture Creation Model을 통해 검증하는 Signal들이 과거 Pitch Deck의 역할을 대신해주고 있는 것이다. 구체적인 운영방식은 case-by-case로 맞춰가거나 자금얼마에 지분 몇%로 공식화되어있는 등 하우스마다 조금씩 다르지만, 2000년대 중후반부터 이러한 방식을 만들기 시작하여 2011년의 Death Valley를 넘어 2015년 전후의 Biotech Ralley로 이어졌고, 성공사례가 쌓이다 보니 이러한 In-House Company Creation을 주장하는 투자자들도 점차 많아지게 되었다.

Bruce는 이러한 방식 역시 현재 상황에 맞게끔 변화되어야 한다고 주장한다. 

현재 상황을 한마디로 요약하자면 바로 Tsunami of Capital인데, 매주마다 $100M+ Series A Mega Round가 등장하고 있다(한국도 마찬가지...). 첫 펀딩을 받는 회사의 수는 크게 변한 것이 없는데, 전체 투자금의 규모만 2~3배 이상 커졌다. 이는 대서양 건너 한국에 있는 나 또한 느끼는 바인데... 만들어지는 펀드 사이즈만 봐도 저걸 어떻게 소진하지 하는 괴물펀드들이 마구마구 생겨나고 있다. 이걸 만드는 사람들이 다들 잘난 사람들이라는게 더 문제...

이에 대해서는 <Of Abundance And Scarcity In Venture Capital(2017.03)>에서 급증하고 있는 Tech Sector의 VC Financing과 Biopharma를 비교설명한 적이 있다. 투자자는 많아지고 좋은 딜에 끼기 위한 경쟁이 심해졌고, 복권 긁듯이 뿌려놓는(spray and pray) 투자자들이 많아지면서 창업자 주도의 Funding 시장으로 넘어감에 따라 높은 수익을 내기는 더 어려워졌다는 것이다. 이에 비해 Biopharma는 애초에 (돈과 경험을 갖춘 훌륭한) 투자자 풀이 좁다보니 선택적으로 FInancing이 이루어지고, 이 눈높이를 맞출 수 있는 우수한 창업자 (빅파마에서 R&D/BD 경력 15년 이상...) 풀 역시 좁다보니 이러한 창업자들에게는 좋은 Incentive Package가 주어질 수밖에 없다. 요약하면 이 문장이다. 
"For biotech, qualified investor and experienced entrepreneur scarcity are major constraints on the number of new startups and help keep the supply of innovation tight and of reasonable quality." 
Capital Efficiency에서, 대규모의 자금이 투입되기 이전에는 해당 Science의 De-risking이 이루어졌는지에 대해, 이러한 overfunding의 이슈를 다시 한번 생각해볼만 할 것이다.



West-side Tech VC의 Biotech Funding에 대한 의견 (Y Combinator, Andersson Horowitz)

최근 미국 서부 Tech VC의 대표주자라고 할 수 있는 Y-Combinator와 Andressen Horowitz에서 Biotech Stratup Creation에 대한 글을 썼는데, 사실 Bruce Booth 역시 이에 대해 정면으로 반박하고자 이 글을 썼다... 

물론 이에 대한 논평의 시작은 "싸우지 말자, Biotech 투자에 대한 새로운 관점은 언제나 환영이다, 좋은 약 나오면 좋은 것 아니겠니"라는 말로 시작한다ㅋㅋ
초기 단계에서 De-risking이 필요하다는 점과, Virtualization 등의 supportive한 환경이 조성되고 있다는 점에 대해서는 동의하면서 본격적인 반박글이 시작된다.

우선 서부 VC의 주장부터 살펴보자..



이글 역시, MBA 출신들에게 investor-favorable한 term을 강요하여 business incubation을 시키는 것이 유일한 방식이었던, 2005년의 tech startup fundraising 얘기로 시작한다.
하지만 그 이후 오픈소스, SaaS, Cloud 등이 발달하면서 창업비용이 크게 줄어들었고 적은 비용으로도 초기 사업 시도가 가능해졌으나, 여전히 big ticket만 투자하던 기관투자자들로부터의 펀딩이 어려운 상황이었다. 바로 이 틈을 파고든 것이 Y Combinator였고, "Easy access to flexible instituional seed funding"을 가능하게 한 덕분에 tech startup이 대량 양산되면서 성공사례들이 축적되기 시작한 것. 창업자들 역시 성공가능성이 가시화되어 대규모 기관투자를 유치하기 이전까지는, 본인의 지분을 최대한 많이 가져가려는 경향을 보이게 된다.

최근의 Biotech Funding 상황은 Venture Creation Model로 정의될 수 있으며, 이러한 모델 하에서 VC는 회사를 만들고, 아이디어를 검증하기 위해 그들의 인력을 투입하는 대가로 지분의 상당부분을 가져가고 있다는 상황을 지적한다. (=창업비용이 높았던 2005년 tech VC)

다만 이러한 방식은 VC로부터 $10M을 받아야 뭐라도 할 수 있는 Bitoech 창업비용이 높은 시기에만 유지될 수 있는 것인데, 이제는 바뀔 것이라는 의견을 펼친다. (=Tech Startup이 오픈소스/Saas/Cloud를 통해 창업비용을 크게 낮추면서 VC-driven에서 Entrepreneur-driven으로 넘어간 것처럼)

우선 (Bruce의 의견과 마찬가지로) Virtualization을 통해 $100K 이하로 아이디어 검증이 가능해졌다. 외부 아웃소싱이 쉽고(Science Exchange), 장비 갖추고 있는 Lab 빌리기도 쉽고,(MBC BioLabs) 관리해주는 회사도 있고(Quartzy, HappiLabs), Pipetting 노가다 대신해주는 Lab Automation 로봇도 비싸지 않게 살 수 있고(OpenTrons), 신약개발도 AI가 해주고(Atomwise), IP관리(Cognition IP)과 FDA Filing에 필요한 서류작성(Enzyme)도 다 자동화 해준다. 실제로 YCom을 통해서 많은 Biotech Company가 만들어졌는데, 동물실험에서 효능을 검증하기도 하고(Shasqi), 진단장비를 개발하여 사람 대상으로 초기 테스트를 완료하기도 했다(Athelas). 

당연히 신약개발에 많은 비용이 소요되므로 대규모의 후속 투자유치가 필요하지만, 적은 금액으로 초기에 de-risk할 수 있다는 것이 중요하다는 점을 강조한다. 이렇게 쉽게 초기에 회사 창업이 가능하므로 (tech startup 만들듯이 biotech starup을 창업할 수 있는 시대가 되었으니), Cap Table의 관점에서도 창업자가 지분을 더 가져갈 수 있고, VC 펀딩 없이 창업자의 아이디어를 검증할 수도 있게 되었다. 그래서 YC의 Biotech 창업자들은 대부분 갓 졸업생이나 Post Doc 들이고, 이들에게도 창업이라는 새로운 길이 열렸다는 것. 

대다수의 Biotech 투자자들이 2000년대 초반 Tech 투자하듯이 하고 있는데, 이제는 Tech/Biotech Crossover Fund가 나타나서 VC나 Hired Executives가 주도하는 것이 아니라, 자신들의 아이디어에 기반하고 있는 창업자들이 주도하게 될 것이다!! 라는 선언적인 내용의 글이다.



이글은, 대부분의 실리콘밸리 이야기들이 founder-as-hero narrative로 기술되는데에 비해 특이하게도 BIotech쪽은 그렇지 않다는 말로 시작한다. 
VC가 주도하는 Compnay Creation Model에서 창업자들은 advisory role에 집중하고 있는데, 이제는 killer experiment를 수행하는데에 필요한 비용이 크게 줄어들었기에 VC에 의존하지 않고 scientific founder들이 창업이 가능해진 시대가 왔다는 내용이다.

물론 VC-driven Model에서는 자금지원 뿐만 아니라 R&D 인프라, 네트워크, 인력 등 많은 것을 제공해줄 수 있지만, 그에 대한 대가로 창업자의 지분이 매우 적다는 점을 지적한다. 
즉 창업자들이 많은 지분을 가져가고 VC는 이에 대해서 지원을 해주는 것만으로도 충분하며, 벤처들을 안전한 곳에서 잘 키울 것이 아니라 야생에 풀어놓고 잘 클 수 있도록 도와주는 방식이 되어야 한다는 주장이다.

"Biotech investors need to be comfortable with a different kind of risk: backing an unproven founder in a new, emerging space."


West-side의 주장에 대한 East-side의 반론 (Atlas)

다시 본문 글에서, Bruce Booth는 위 III의 Y combinater, a16z의 주장에 대해 조목조목 지적한다. 

  • 신약개발 비용은 과거에 비해 크게 떨어지지 않았다 (The cost curve of drug R&D hasn’t meaningfully changed with virtualization or new enabling technologies)
Lead를 찾고 초기 임상까지 진행하는 discovery~translational research까지의 과정은 여전히 5년 이상의 기간동안 $25~50M을 소요하는 어려운 일이며, 최근의 virtulization이나 AI의 도입 등 역시 유의미한 cost/time saving 효과를 가져오지는 못하고 있다. 물론 고정비를 낮춤으로써 flexible하게 접근할 수는 있게 되었지만, Virtualization이 절대로 novel biology를 real drug로 translation하는 과정을 저렴하고 빠르게 만들어주는 것은 아니라는 점을 명확히 하고 있다.

사실 예전(<Four Decades Of Hacking Biotech And Yet Biology Still Consumes Everything (2017.04)>에도 이러한 신약개발 "기술"의 발달에 대해 부정적인 의견을 밝혀왔다. 화려한 용어와 첨단 컴퓨팅 기술로 무장한 in silico discovery만으로는 좋은 약을 만들 수 없으며, 아무리 virualization이 된다 해도 In-House로 프로그램을 끌고갈 수 있는 역량이 필요하다는(hybrid model), 즉 컴퓨터를 믿을게 아니라 사람을 믿어야 한다는 말을 한 적이 있다. 물론 이런 시도와 방향성에는 동의하지만, 결국 중요한 것은 discovery에서 끝나는 것이 아니라는 것. (이글도 읽어보면 좋다)

  • 신약에는 시제품이 없다 (Seed-stage capital in biotech doesn’t bring a product forward, it just starts the long journey)
IT나 일반적인 제조업의 경우, MVP라는 개념이 존재한다. Seed money를 통해 Product-market fit questions를 풀기 위한 것인데, 적어도 "혁신신약"에는 이것이 적용되지 않는다. 오랜 기간동안 top line 없이 가야하는 신약개발의 특성 상 단순히 seed stage investor에 머무를 수 없고, 이벤트(M&A/IPO)가 발생할 수 있는 시점(주로 human POC)까지 계속해서 투자할 수 있어야 한다. (you typically have to be there for the entire journey to make returns in biotech)
다만 넓은 의미의 "Healthcare"로 본다면 research tool, service 등의 B2B 사업은 신약개발의 특징보다는 일반적인 사업모델의 검증을 거치기에 어느정도는 적용 가능할 것이라는 것이 그의 의견. (이 부분에는 나도 100% 공감한다)

  • 혁신은 필요없다. 진화가 필요하다 (Disruptions in regulated businesses where lives are at stake necessitate deliberate evolution not revolution)
민첩한 대응으로 혁신을 만들어내려는 스타트업의 자세는 신약개발에서 먹히지 않는다. 수많은 규제와 절차들로 규정되어있는 산업이기에, "move fast and break things"의 개념이 아니라, "do no harm, don't break things"가 되어야 한다.

  • 경력많은 창업가들이 필요하다 (Experienced executive talent is critical to success in therapeutics.)
갓 졸업한 PhD/Post-Doc에게 수십억씩 돈을 주면서 신약개발의 role을 맡기는 것은 far-fetched하다. 다만 처음 CXO의 역할을 맡아보는 사람들은 얼마든지 지원해주며, 이외에 필요한 수많은 인력들을 공급해주는 것이 in-house venture creator의 역할이다. 

  • 창업자와의 이해관계 일치 (Founders, entrepreneurs, and early stage company-creation VCs frequently have the same interests.)
당연한 얘기일 수 있겠으나, Bruce Booth는 최근들어 Biotech의 Financing은 상당히 "compnay-friendly"하게 바뀌고 있다는 것을 언급했다. Valuation과 펀딩금액은 올라가고, 투자자들에게 유리한 조건(누적/참여적 배당, 상환권 등)이 달린 경우는 점차 낮아지고 있다는 내용.
창업자들의 지분을 낮추고 VC가 많이 가져가는 구조로 보일 수 있지만, 창업자들과 투자자의 이해관계를 alignment 시키는 쪽으로 하고자 한다. Early stage에서부터 founder-investor로 참여하면서 지속적으로 자금을 투입하고 Dilution을 최소화하며 회사의 주요 의사결정에 직접 참여하기에, 많은 지분을 보유하는 것은 (욕심이 과한 것이 아니라) 필수적인 것이 된다.



Additional Discussion

위  VC들의 토론글을 보고 정리한 의견을 담은 글도 있다. 역시 이분이 공유해주신 글.


아래 4가지 요소가 신약개발 벤처들의 어려움으로 작용했다면, 이제는 모든 면에서 개선이 이루어지고 있다는 내용이다. 
  • FDA의 규제(regulatory)
  • R&D 생산성(productivity)
  • Small molecule과 antibody의 뒤를 이을 혁신적인 modality의 등장
  • IPO/M&A를 통한 회수시장

이에 대해 근거로 사용한 자료들을 보면, 신약개발에서 자주 사용되는 통계들은 죄다 인용해놓은 신약개발 통계학의 결정판(?)같은 글이다. Software에서는 네트워크에 기반해서 사용량이 늘어남에 따라 이익이 증가하는 형태가 기본적인 model로 자리잡은 것처럼 Biotech에서도 이러한 성공 model이 정착될 것이고, (누가 주도하건 간에?) 기술을 가지고 있는 founder들을 incentivize 하는 것이 중요하다는 주장. 




Outro
위 토론을 이해하기 위해서는, 우리나라에는 거의 존재하지 않는 미국 East-Side VC의 "Company Creation Model"에 대한 고찰이 필수적이다. 이 글의 작성자인 Bruce Booth가 있는 Atlas Ventures, 그리고 그가 본인들과 같은 "Company Creator"라고 지칭하는 Third Rock Ventures가 대표적인 VC주도형 창업의 대표적인 투자자들이라고 할 수 있겠다. 

이러한 모델이 가능한 이유는 결국 EIR의 존재 덕분이고, 이는 훌륭한 미국의 ecosystem 덕분일 것이다. 무시무시한 경력과 네트워크를 갖춘 사람들 수십명을 In-House로 데리고 있을 수 있다는 것, 과반 지분을 가져가더라도 M&A를 통해 Exit할 생각을 할 수 있다는 것, 이를 도와줄 수 있는 사람들이 주변에 널려있다는 것 등등... 그리고 본인들 역시 이러한 환경에 감사하면서 행복하게 일하고 있는(아닐수도...) 모습을 보면 정말 많이 부럽다. 물론 부러워만 할게 아니라 그 생태계를 만들어가기 위해서 노력해야 할 것이다.




 어떤 방식의 투자가 더 큰 성공을 만들어 낼지, 지켜볼 일이다.




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